Trumps Plan Om De Globalisering Te Verstoren INDIGNATIE AI & Politiek

Hoofdstuk 1: Inleiding

De mening van Amerikanen over de internationale handels- en financiële systemen is de afgelopen tien jaar aanzienlijk verslechterd. Onder kiezers en zelfs onder economen is de consensus waarop het internationale handelssysteem is gebaseerd, verzwakt en beide grote partijen hebben beleid aangenomen dat erop gericht is de positie van de Verenigde Staten in dit systeem te versterken.

Aangezien president Trump is herkozen met een sterk democratisch mandaat, is het redelijk om te verwachten dat zijn regering ingrijpende hervormingen van de internationale handels- en financiële systemen doorvoert. In dit essay worden enkele hulpmiddelen besproken die hiervoor beschikbaar zijn. In tegenstelling tot veel van de retoriek op Wall Street en onder academici, beschikt een overheid over krachtige instrumenten waarmee ze de handelsvoorwaarden, de waarde van valuta en de structuur van internationale economische betrekkingen kan beïnvloeden.

Tijdens zijn campagne stelde president Trump voor om de tarieven voor China te verhogen naar 60% en voor de rest van de wereld naar 10% of meer. Hij koppelde daarbij expliciet nationale veiligheid aan internationale handel. Velen beweren dat tarieven een hoog inflatieniveau tot gevolg hebben en dat ze grote onrust in de economie en op de markten kunnen veroorzaken, maar dat hoeft niet zo te zijn. De tarieven voor 2018-2019, een aanzienlijke stijging van de effectieve tarieven, werden in feite ingevoerd zonder dat dit enige macro-economische gevolgen had. De dollar is bijna evenveel in waarde gestegen als de tarieven, waardoor een groot deel van de macro-economische impact werd gecompenseerd en er aanzienlijke inkomsten werden gegenereerd. Omdat de koopkracht van Chinese consumenten afnam door de waardevermindering van hun munt, betaalde China feitelijk voor de douane-inkomsten. (…)

President Trump heeft ook aangegeven dat hij substantiële wijzigingen wil aanbrengen in het dollarbeleid. Verpletterende tarieven en het opgeven van het beleid van een sterke dollar zouden wel eens de meest vergaande gevolgen kunnen hebben van alle beleidsmaatregelen in decennia: ze zouden het wereldwijde handels- en financiële systeem fundamenteel kunnen veranderen.

Er is een manier om dit beleid door te voeren zonder wezenlijke negatieve gevolgen, maar deze weg is smal en vereist valutabewegingen om de tarieven te compenseren. Ook is een geleidelijke invoering of coördinatie met bondgenoten of de Federal Reserve over de dollar vereist. De kans op economische en marktvolatiliteit is aanzienlijk, maar het management kan maatregelen nemen om deze te minimaliseren.

Vanuit commercieel oogpunt is de dollar structureel overgewaardeerd, voornamelijk omdat in dollars genoteerde activa als de wereldwijde reservevaluta fungeren. Deze overwaardering heeft de Amerikaanse productiesector ernstig getroffen, terwijl de financiële sectoren van de economie er juist op een manier van profiteren die rijke Amerikanen ten goede komt. En toch heeft president Trump de reservestatus van de dollar geprezen en gedreigd landen te straffen die de dollar niet meer voor dat doel gebruiken.

Ik hoop dat deze spanningen kunnen worden opgelost met een reeks beleidsmaatregelen die de lastenverdeling tussen handels- en veiligheidspartners vergroten. In plaats van te proberen het gebruik van de dollar als wereldwijde reservemunteenheid te beëindigen, kan de regering-Trump manieren proberen te vinden om een ​​deel van de voordelen die andere landen uit onze reserves halen, terug te winnen. Een herverdeling van de wereldwijde vraag van andere landen naar de Verenigde Staten, een toename van de inkomsten van de Amerikaanse schatkist, of een combinatie van beide, kan de Verenigde Staten helpen de stijgende kosten te dragen van het aanleggen van reserveactiva voor een groeiende wereldeconomie. Het is waarschijnlijk dat de regering van Trump handelsbeleid steeds meer zal verweven met veiligheidsbeleid, aangezien het beschikbaar stellen van reserveactiva en een veiligheidsparaplu onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn. Er wordt gestreefd naar lastenverdeling op deze twee gebieden.

De rest van dit essay is als volgt opgebouwd: eerst bespreek ik de onderliggende economische oorzaken van onze economische onevenwichtigheden. Vervolgens onderzoek ik tariefgebaseerde benaderingen om deze tekortkomingen te verhelpen. Ten derde bespreek ik valuta-gebaseerde benaderingen, zowel multilateraal als unilateraal. Tot slot bespreek ik de gevolgen voor de markt.

Dit essay is geen politieke verklaring. Ik probeer de economische onevenwichtigheid in de handelsvoorwaarden te diagnosticeren die ten grondslag ligt aan de kritiek van nationalisten op het huidige systeem. Daarnaast beschrijf ik een aantal hulpmiddelen die kunnen worden gebruikt om dit te verhelpen en analyseer ik de relatieve voor- en nadelen van deze hulpmiddelen en de mogelijke gevolgen daarvan.

Mijn analyse geeft enkel mijn eigen mening weer en niet die van iemand uit het team van president Trump of Hudson Bay Capital.

Het doel van de analyse is om inzicht te krijgen in het scala aan mogelijke beleidsmaatregelen die kunnen worden ingevoerd, zodat ons team en onze cliënten de mogelijke gevolgen voor de economie en de financiële markten kunnen inschatten.

Hoofdstuk 2: Theoretische grondslagen

De wortels van economisch ongenoegen liggen in de dollar

De wereld van Triffin

Het diepe ongenoegen over de huidige economische orde vindt zijn oorsprong in de aanhoudende overwaardering van de dollar en de asymmetrische handelsvoorwaarden. Door deze overwaardering wordt de Amerikaanse export minder concurrerend, worden Amerikaanse importen goedkoper en wordt de Amerikaanse industrie geschaad. De werkgelegenheid in de industrie neemt af doordat fabrieken sluiten. De lokale economieën storten in en veel arbeidersgezinnen kunnen niet meer rondkomen en worden afhankelijk van overheidssteun of opioïden. Sommigen verhuizen naar welvarender gebieden. De infrastructuur gaat achteruit omdat overheden deze niet goed onderhouden en huizen en fabrieken verlaten raken. Gemeenschappen “gaan achteruit.”

Volgens Autor, Dorn en Hanson (2016), Tussen 2000 en 2011 verdwenen tussen de 600.000 en 1 miljoen banen in de Amerikaanse industrie als gevolg van de ‘China-schok’ die ontstond door de toegenomen handel met China. Als de bredere categorieën worden meegerekend, dan bedroeg het aantal banen dat in de handel verloren ging in dit decennium ongeveer 2 miljoen. Zelfs 2 miljoen banenverlies in tien jaar tijd staat gelijk aan slechts 200.000 banen per jaar. Dat is slechts een fractie van het banenverloop dat elk jaar plaatsvindt als gevolg van technologie, de opkomst en ondergang van bedrijven en sectoren en de conjunctuurcyclus.

Maar deze logica bleek op twee manieren gebrekkig: ten eerste zijn de schattingen van het banenverlies als gevolg van handel in de loop der tijd toegenomen, naarmate er nieuw onderzoek is verschenen, bijvoorbeeld van Autor, Dorn en Hanson (2021); De ‘Chinese schok’ is veel groter dan aanvankelijk werd verwacht. Sterker nog, veel banen buiten de productiesector, die afhankelijk waren van de lokale productie-economie, zijn ook verloren gegaan. Ten tweede concentreerde het banenverlies zich vooral in specifieke staten en steden waar alternatieve banen niet direct beschikbaar waren. Voor deze gemeenschappen waren de verliezen ernstig.

Het probleem wordt nog groter doordat het ‘einde van de geschiedenis’ steeds verder wordt teruggedraaid en er opnieuw bedreigingen voor de nationale veiligheid ontstaan. Bij gebrek aan noemenswaardige geopolitieke rivalen dachten de Amerikaanse leiders dat ze de teloorgang van industriële voorzieningen konden bagatelliseren. Maar omdat China en Rusland niet alleen een bedreiging vormen voor de handel, maar ook voor de veiligheid, is een robuuste en goed gediversifieerde productiesector opnieuw noodzakelijk. Zonder toeleveringsketens voor de productie van wapens en verdedigingssystemen is er geen nationale veiligheid. Zoals president Trump zei: “Als je geen staal hebt, heb je geen land.”

Hoewel veel economen deze externaliteiten niet meenemen in hun analyses en daarom tevreden zijn met het vertrouwen op handelspartners en bondgenoten voor deze toeleveringsketens, deelt het kamp van Trump dit vertrouwen niet. Veel bondgenoten en partners van de VS hebben veel grotere handels- en investeringsstromen met China dan met de Verenigde Staten; Kunnen we ze wel vertrouwen als het ergste gebeurt?

(…) In deze context is de aanhoudende overwaardering van de dollar het sleutelmechanisme van handelsonevenwichtigheden, waardoor importen uit het buitenland hardnekkig goedkoop blijven, ondanks de toenemende handelstekorten. Hoe is het dan mogelijk dat de valutamarkten, die qua handelsvolume de grootste ter wereld zijn, niet in evenwicht zijn? (…)

Omdat de Verenigde Staten reserveactiva aan de wereld verschaffen, is er vraag naar Amerikaanse dollars (USD) en Amerikaanse schatkistcertificaten (UST’s) die niet is gebaseerd op de handelsbalans of het optimaliseren van risicogecorrigeerde rendementen. Deze reservefuncties dienen om de internationale handel te vergemakkelijken en bieden een instrument voor grote spaarreserves, die vaak om politieke redenen worden aangehouden (bijvoorbeeld voor reservebeheer of staatsinvesteringsfondsen) in plaats van om de winstgevendheid te maximaliseren.

Een groot deel (maar niet de gehele) vraag naar dollarreserves en Amerikaanse staatsobligaties is inelastisch ten opzichte van economische of investeringsfundamenten. Schatkistobligaties die worden aangekocht om de handel tussen Micronesië en Polynesië veilig te stellen, worden aangekocht ongeacht de handelsbalans van de VS met een van beide landen, het laatste werkgelegenheidsrapport of de relatieve prestaties van schatkistobligaties ten opzichte van Duitse staatsobligaties.

Dergelijke verschijnselen weerspiegelen wat we een ‘Triffin-wereld’ kunnen noemen, vernoemd naar de Belgische econoom Robert Triffin.

In de visie van Triffin zijn reserveactiva een vorm van mondiale geldhoeveelheid. De vraag ernaar is afhankelijk van de mondiale handel en spaargelden, niet van de binnenlandse handelsbalans of de prestatiekenmerken van het reserveland.

Wanneer het reserveland groter is dan de rest van de wereld, heeft het vanwege zijn reservestatus geen last van significante externaliteiten. De afstand tussen het Triffin-evenwicht en het handelsevenwicht is klein. Wanneer het reserveland echter kleiner is in verhouding tot de rest van de wereld, bijvoorbeeld omdat de wereldwijde groei gedurende een langere periode de groei van het reserveland overstijgt, ontstaan ​​er spanningen en kan de kloof tussen het Triffin-evenwicht en het handelsevenwicht behoorlijk groot zijn. De vraag naar reserveactiva leidt tot een aanzienlijke overwaardering van de munt, met reële economische gevolgen.

In de wereld van Triffin moet de producent van reserveactiva aanhoudende tekorten op de lopende rekening hebben in ruil voor de export van reserveactiva. Amerikaanse staatsobligaties (UST’s) worden geëxporteerde grondstoffen die het wereldwijde handelssysteem aanjagen. Door het exporteren van Amerikaanse dollars (USTs) ontvangen de Verenigde Staten buitenlandse valuta, die vervolgens meestal wordt uitgegeven aan geïmporteerde goederen. De Verenigde Staten kampen niet met grote tekorten op de lopende rekening omdat ze te veel importeren, maar omdat ze staatsobligaties moeten exporteren om reserveactiva te verschaffen en de wereldwijde groei te bevorderen. (…)

Terwijl het aandeel van de Verenigde Staten in het mondiale BBP is afgenomen, is het lopende rekeningtekort of begrotingstekort dat de Verenigde Staten moeten hebben om de wereldwijde handel en spaarreserves te financieren, evenredig met de nationale economie toegenomen. Naarmate de rest van de wereld zich ontwikkelt, worden de gevolgen voor onze eigen exportsector (een overgewaardeerde dollar die import stimuleert) moeilijker te dragen en neemt de schade aan dit deel van de economie toe.

Later (in theorie) wordt een Triffin-“omslagpunt” bereikt, waarna de tekorten groot genoeg worden om een ​​kredietrisico op de reserveactiva te veroorzaken. Het reserveland zou zijn status als reserve kunnen verliezen, wat de weg vrijmaakt voor een golf van wereldwijde instabiliteit, die bekendstaat als het “Triffin-dilemma”. De paradox van een reservemunt is dat deze tot permanente tekorten leidt. Deze tekorten leiden op den duur tot een onhoudbare opbouw van staats- en buitenlandse schulden. Dit ondermijnt uiteindelijk de veiligheid en de status van reservemunt van een dergelijke schuldeneconomie.

Hoewel het Amerikaanse aandeel in het wereldwijde BBP is gehalveerd van 40% in de jaren zestig tot 21% in 2012, en zich licht heeft hersteld tot het huidige niveau van 26%, is er nog lang geen sprake van een dergelijk omslagpunt. Dit komt deels doordat er geen substantiële alternatieven zijn voor de dollar of de Amerikaanse dollar.

Een reservevaluta moet inwisselbaar zijn voor andere valuta en een reserveactiva moet een stabiele waardeopslag zijn, die wordt beheerst door een betrouwbare rechtsstaat. Terwijl andere landen, zoals China, streven naar een reservestatus, voldoen ze aan geen van deze criteria. Europa kan dat wel, maar de obligatiemarkten zijn gefragmenteerd vergeleken met de Amerikaanse dollarmarkt en het aandeel van Europa in het wereldwijde BBP is zelfs nog meer gedaald dan dat van de Verenigde Staten.

Het is opmerkelijk dat het aandeel van de Verenigde Staten in het wereldwijde BBP een dieptepunt bereikte rond de tijd van de wereldwijde financiële crisis en sindsdien is gestabiliseerd of verbeterd, in lijn met de trend in de werkgelegenheid in de productiesector. In deze context bepaalt ons aandeel in het mondiale BBP de mate van de Triffin-verstoring in de handelsbalans, wat op zijn beurt de toestand van de sector verhandelbare goederen bepaalt.

Deze monetaire ontwikkelingen deden zich voor in de context van een tariefstelsel dat gevangen zit in een configuratie die ontworpen is voor een ander economisch tijdperk.

Volgens de Wereldhandelsorganisatie zijn de effectieve invoerrechten van de Verenigde Staten de laagste ter wereld, ongeveer 3%. De Europese Unie legt daarentegen ongeveer 5% op en China 10%. Deze cijfers zijn gemiddelden van alle importen en weerspiegelen niet de bilaterale tarieven; De bilaterale verschillen kunnen veel groter zijn; Zo hanteren de Verenigde Staten bijvoorbeeld slechts een invoerrecht van 2,5% op auto’s uit de EU, terwijl Europa een invoerrecht van 10% hanteert op Amerikaanse auto’s. Veel ontwikkelingslanden hanteren veel hogere tarieven. Bangladesh heeft met 155% het hoogste effectieve tarief ter wereld. Deze tarieven zijn grotendeels een erfenis van een tijd waarin de Verenigde Staten hun markten ruimhartig wilden openstellen voor de rest van de wereld tegen voordelige voorwaarden. Ze wilden hiermee helpen bij de wederopbouw na de Tweede Wereldoorlog of bondgenootschappen sluiten tijdens de Koude Oorlog. Bovendien onderschatten tarieven soms schromelijk het ongelijke speelveld, omdat sommige landen niet-tarifaire barrières hanteren, intellectueel eigendom stelen, enzovoort. (…)

Economische gevolgen

Hoewel we waarschijnlijk nog ver verwijderd zijn van de economische crises die het keerpunt vormden in het Triffin-dilemma, moeten we toch rekening houden met de gevolgen van Triffins wereld. De status van reserveland heeft drie belangrijke gevolgen: goedkopere leningen, een sterkere munteenheid en de mogelijkheid om nationale veiligheidsdoelstellingen na te streven via het financiële systeem.

1 – Goedkopere leningen

Omdat er een aanhoudende vraag is naar Amerikaanse staatsobligaties, gedreven door de opbouw van reserves, kunnen de Verenigde Staten theoretisch gezien geld lenen tegen een lagere rente dan anders het geval zou zijn. Omdat economen weinig variaties te bestuderen hebben en de dollar al tientallen jaren de enige reservevaluta is, is het onmogelijk om de omvang van dit voordeel nauwkeurig in te schatten. Sommige schattingen, hoewel fictief, gaan ervan uit dat dit percentage 50 tot 60 basispunten kan bereiken (McKinsey, 2009).

Hoe dan ook, veel landen lenen tegen veel lagere rentes dan de Verenigde Staten. Op het moment van schrijven lenen alle G7-leden geld tegen lagere rentes dan de Verenigde Staten, met uitzondering van het Verenigd Koninkrijk, dat geld leent tegen rentes die een tiende van een procentpunt hoger liggen. Andere landen, zoals Zwitserland en Zweden, lenen ook tegen lagere tarieven: Zwitserland leent bijvoorbeeld tegen bijna 4 procentpunten. (…)

De conclusie die ik trek, is dat als, als alle andere factoren gelijk blijven, de status van reservemunt de leenkosten kan verlagen, het verkregen voordeel overschaduwd kan worden door factoren als de monetaire beleidsvooruitzichten van de centrale banken, groei- en inflatieverwachtingen en de prestaties van de aandelenmarkt. Het voordeel van lenen kan echter ook andersom worden uitgedrukt: in plaats van de kosten van lenen te verlagen, kan het de prijsgevoeligheid van lenen verlagen. Met andere woorden: we lenen niet per se veel goedkoper, maar we kunnen wel meer lenen zonder dat de rente stijgt. (…)

2 — Een sterkere munt

Het belangrijkste macro-economische gevolg van het feit dat de munt de grootste reserveleverancier van de wereld is, is dat de vraag naar reserves voor Amerikaanse activa de waarde van de dollar opdrijft. Hierdoor komt de dollar op niveaus die ver boven de niveaus liggen die de internationale handel op de lange termijn in evenwicht zouden brengen. Volgens het IMF beschikken beleidsmakers over ongeveer 12 biljoen dollar aan wereldwijde deviezenreserves, waarvan ongeveer 60% in dollars is belegd. In werkelijkheid zijn de dollarreserves veel groter, aangezien semi-officiële en niet-officiële entiteiten ook dollartegoeden aanhouden voor reservedoeleinden.

Het is duidelijk dat een vraag van 7 biljoen dollar genoeg is om de markten in beweging te brengen, zelfs de valutamarkten. (…)

Omdat landen reserves aanleggen om onder andere de druk op hun eigen valuta’s te beperken, bestaat er een negatieve correlatie tussen de wisselkoers van de dollar en het niveau van de wereldwijde reserves. Reserves nemen doorgaans toe als de dollar daalt, omdat hamsteraars dollars kopen om hun valuta te verlagen, en andersom als de dollar stijgt.

Met uitzondering van twee kwartalen in 1991 kampen de Verenigde Staten sinds 1982 met een handelstekort. Het feit dat de handelsbalans in een halve eeuw tijd meer dan een verwaarloosbare periode niet in evenwicht is geweest, geeft aan dat de dollar zijn rol niet speelt bij het in evenwicht brengen van de internationale handel en inkomstenstromen.

De wisselwerking tussen de reserveringsstatus en het banenverlies in de productiesector is het meest uitgesproken in periodes van economische teruggang. (…)

3 – Financiële extraterritorialiteit

Als de reserveactiva de levensader van de wereldwijde handel en financiële systemen vormen, betekent dit dat degene die de reserveactiva en de valuta beheert, een zekere mate van controle kan uitoefenen op handels- en financiële transacties. Hierdoor kunnen de Verenigde Staten hun wil opleggen aan het buitenlands en veiligheidsbeleid met financiële middelen in plaats van kinetische middelen. De Verenigde Staten kunnen en zullen op verschillende manieren sancties opleggen aan personen over de hele wereld. Van het bevriezen van tegoeden tot het schrappen van landen van de SWIFT-lijst en het beperken van de toegang tot het Amerikaanse bank- en financiële systeem (essentieel voor elke buitenlandse bank die wereldwijd zaken doet): de Verenigde Staten gebruiken hun financiële macht om buitenlandse beleidsdoelstellingen te verwezenlijken. Deze doelstellingen zijn bedoeld om vijanden te verzwakken, zonder dat er ook maar één soldaat hoeft te worden gemobiliseerd. (…)

Kortom, de status van reservemunt van de Verenigde Staten legt de last op van een overgewaardeerde munt die de concurrentiekracht van onze exportsector ondermijnt. Daartegenover staan ​​de geopolitieke voordelen die financiële extraterritorialiteit met zich meebrengt bij het bereiken van fundamentele nationale veiligheidsdoelstellingen, tegen minimale kosten. Het compromis ligt dus tussen exportconcurrentievermogen en het uitstralen van financiële macht.

Omdat machtsprojectie onlosmakelijk verbonden is met de mondiale veiligheidsorde waaraan de Verenigde Staten zich houdt, moeten we de kwestie van de reservestatus beschouwen als nauw verbonden met de nationale veiligheid. De Verenigde Staten bieden illiberale democratieën een wereldwijd verdedigingsschild en ontvangen in ruil daarvoor de voordelen van de reservestatus, maar net als wij nu ook de lasten. Via deze link wordt duidelijk waarom president Trump vindt dat andere landen profiteren van de Verenigde Staten, zowel op het gebied van defensie als handel: de defensieparaplu en onze handelsdeficits zijn met elkaar verbonden via valuta. In een Triffin-wereld wordt deze regeling moeilijker naarmate het Amerikaanse aandeel in het wereldwijde BBP en de militaire macht afnemen. (…)

Het wereldsysteem hervormen

Als de Verenigde Staten de status quo niet willen tolereren, zullen ze stappen ondernemen om deze te veranderen. Er zijn unilaterale en multilaterale benaderingen, maar ook benaderingen die zich richten op tarieven of valuta. Eenzijdige oplossingen hebben vaker ongewenste neveneffecten, zoals marktvolatiliteit. Multilaterale oplossingen zijn wellicht minder volatiel, maar vereisen wel de steun van handelspartners. Dat beperkt de potentiële voordelen van een hervorming van het stelsel. Eenzijdige beleidsmaatregelen bieden meer flexibiliteit om beleid snel te wijzigen; Multilateraal beleid is moeilijker (misschien zelfs onmogelijk?) om uit te voeren, maar het biedt buitenlandse beleidsmakers de mogelijkheid om te helpen de volatiliteit te verminderen.

De Amerikaanse dollar is de reservevaluta, voornamelijk omdat de Verenigde Staten stabiliteit, liquiditeit, marktdiepte en rechtsstaat bieden. Deze kenmerken hangen samen met de kenmerken die de Verenigde Staten machtig genoeg maken om fysiek geweld over de hele wereld te verspreiden en de wereldwijde internationale orde vorm te geven en te verdedigen. (…)

Zowel tarieven als monetair beleid zijn erop gericht om de concurrentiekracht van de Amerikaanse maakindustrie te verbeteren en daarmee onze industriële voetafdruk te vergroten. Ook willen we de wereldwijde vraag en banen van de rest van de wereld herverdelen naar de Verenigde Staten. Het is niet waarschijnlijk dat dit beleid zal leiden tot een aanzienlijke verplaatsing van industrieën met een lage toegevoegde waarde, zoals de textielindustrie. Andere landen, zoals Bangladesh, zullen daar een comparatief voordeel behouden, ondanks aanzienlijke schommelingen in wisselkoersen of tarieven. Deze beleidsmaatregelen kunnen er echter toe bijdragen dat de Amerikaanse voorsprong op het gebied van hoogwaardige productie behouden blijft, verdere offshoring wordt ingeperkt en voorkomen en mogelijk de onderhandelingspositie wordt versterkt om overeenkomsten te sluiten met andere landen om hun markten open te stellen voor Amerikaanse export of om Amerikaanse intellectuele eigendomsrechten te beschermen. De Fase 1-handelsovereenkomst met China uit 2019 maakte vooruitgang op deze gebieden mogelijk, voordat China afstand deed van zijn verplichtingen onder deze overeenkomst.

Bovendien zijn veel leden van het Trump-kamp van mening dat handelsbeleid en nationale veiligheid onlosmakelijk met elkaar verbonden zijn. Veel interventies zullen zich dan ook, voor zover mogelijk, richten op industriële faciliteiten die van cruciaal belang zijn voor de veiligheid. Nationale veiligheid zal waarschijnlijk steeds ruimer worden gedefinieerd en bijvoorbeeld ook producten als halfgeleiders en farmaceutische producten omvatten.

Ondanks de rol die de dollar speelt in de Amerikaanse productiesector, benadrukt president Trump hoe belangrijk hij de dollar vindt als wereldreservevaluta. Ook dreigt hij landen te straffen die de dollar de rug toekeren. Ik hoop dat deze spanning kan worden opgelost met beleid dat erop gericht is de status van de dollar te behouden en tegelijkertijd de lastenverdeling met onze handelspartners te verbeteren. Het internationale handelsbeleid zal ernaar streven om een ​​deel van de voordelen die onze reserves opleveren terug te vorderen bij onze handelspartners en deze economische lastenverdeling te koppelen aan de lastenverdeling op het gebied van defensie. Hoewel de Triffin-effecten de productiesector hebben getroffen, zullen er inspanningen worden geleverd om de positie van de Verenigde Staten in het systeem te verbeteren zonder deze te vernietigen. Welk beleid er ook wordt gevoerd, er is een risico op aanzienlijke negatieve gevolgen voor de financiële markten en de economie. Het bestuur kan echter bepaalde maatregelen nemen om deze gevolgen te beperken en beleidswijzigingen zo effectief mogelijk te maken.

Hoofdstuk 3: Tarieven

Tarieven zijn een bekend instrument voor president Trump en zijn team. Ze zijn in 2018-2019 op grote schaal en met succes ingezet in handelsonderhandelingen met China. Deze tarieven werden ingevoerd zonder dat er macro-economische gevolgen van te verwachten waren: de inflatie bleef stabiel of daalde zelfs, en het BBP bleef behoorlijk groeien, ondanks de renteverhogingen van de Fed. Het is daarom redelijk om te verwachten dat invoerrechten opnieuw een belangrijk instrument worden. (…)

Tarieven en compensatie voor wisselkoersschommelingen

Voordat ik onderzoek hoe unilaterale en multilaterale tariefstelsels in de praktijk kunnen werken, bespreek ik eerst enkele economische aspecten van tarieven. Er moeten verschillende belangrijke dimensies worden bestudeerd: inflatie, incidentie en effectiviteit (inclusief hoe tarieven zich verhouden tot andere soorten belastingen). In de hiernavolgende analyse is de cruciale vraag in hoeverre valuta’s zich aanpassen om veranderingen in internationale tariefstelsels te compenseren. (…)

De klassieke reden dat valuta’s tariefschommelingen compenseren, is dat tarieven de handelsbalans verbeteren, wat om traditionele redenen opwaartse druk op de valuta uitoefent. Maar valuta’s kunnen zich ook aanpassen omdat de centrale banken van landen de rentetarieven aanpassen om inflatie en veranderingen in de vraag te compenseren; of omdat het uiteindelijke aanbod wordt bepaald door het comparatief voordeel en de uiteindelijke vraag door voorkeuren, en valuta’s zich aanpassen om veranderingen zoals tarieven te compenseren; of omdat de groeivooruitzichten van het land dat de tarieven toepast, beter zijn dan die van het land dat ze oplegt, waardoor er meer investeringen worden aangetrokken. (…)

Inflatie

Ook al zijn tarieven in principe niet inflatoir, hoe groot is de kans dat dit gebeurt? In de macro-economische gegevens uit de periode 2018-2019 werkten de tarieven ongeveer zoals hierboven beschreven. Het effectieve invoerrecht op Chinese importen steeg met 17,9 procentpunten vanaf het begin van de handelsoorlog in 2018 tot het piektarief in 2019 (zie Brown, 2023). Terwijl de financiële markten het nieuws verwerkten, daalde de Chinese renminbi ten opzichte van de dollar met 13,7% in dezelfde periode. Hierdoor steeg de prijs van importgoederen in USD na aftrek van invoerrechten met 4,1%. Met andere woorden, de prestaties van de valuta compenseerden ruim driekwart van het tarief, wat de lichte stijging van de inflatie verklaart. (…) Dit verklaart de opvatting van het Trump-kamp dat het eerste handelsconflict tussen de VS en China niet tot inflatie leidde.

Hoewel de macro-economische gegevens lijken te stroken met de theorie van monetaire compensatie, beschouwen wetenschappers die microdata op het niveau van goederen bestuderen deze ervaring strenger. Cavallo, Gopinath, Neiman en Jang (2021) bestuderen bijvoorbeeld gedetailleerde microdata over goederen die door detailhandelaren worden geïmporteerd en ontdekken dat de dollarprijs van de import steeg met de hoogte van de tarieven, en dat de waardestijging van de dollar niet veel effect had op de tarieven. Met andere woorden, zij beweren dat de wisselkoersschommelingen niet zijn doorberekend in de importprijzen. Fajgelbaum et al . (2020) en Amiti, Redding en Weinstein (2019) komen tot soortgelijke conclusies. (…)

(Verschil-in-verschillen analysemethoden op microdata overschatten) het effect van tarieven op prijzen. Laten we echter de resultaten van Cavallo et al . eens bekijken. tegen de nominale waarde. En stel dat de Verenigde Staten een importheffing van 10% oplegt, zoals president Trump voorstelt. Als dit volledig zou doorwerken, zou dit resulteren in (…) een stijging van één procentpunt in de consumentenprijzen. Als rekening wordt gehouden met de impact van 40 tot 70 basispunten op de inflatie vanwege de waardestijging van de dollar, bedraagt ​​de totale impact van tarieven op het prijsniveau 0,3% tot 0,6% van de CPI. Als alle andere factoren gelijk blijven en in een rustige economische omgeving, zou een dergelijke bescheiden stijging een eenmalige stijging van het prijspeil zijn en daarom van tijdelijke aard, in plaats van dat het bijdraagt ​​aan een duurzame inflatie. In turbulentere periodes met sterkere inflatiestromen kan een dergelijke verschuiving gevolgen hebben voor de inflatieverwachtingen en hardnekkiger zijn, wat kan bijdragen aan een inflatoire spiraal van goederen en lonen. (…)

De ervaringen uit 2018-2019 laten duidelijk zien dat de stijging van het totale prijsniveau nauwelijks merkbaar is geweest. Bovendien kan de combinatie van belastinghervorming, deregulering en overvloed aan energie dienen als belangrijke drijfveren voor desinflatie, waardoor beginnende inflatoire impulsen worden onderdrukt; Het is goed mogelijk dat het beleid van de Trump-regering, zelfs met aanzienlijke tarieven, wereldwijd tot een desinflatoir effect zal leiden. (…)

Incidentie, inkomsten en handelsstromen

Net als bij inflatie is de vraag wie de lasten van tarieven draagt, afhankelijk van de manier waarop de prijzen zich aanpassen. In een wereld waarin valuta’s de bewegingen van tarieven perfect compenseren, verandert de effectieve prijs van geïmporteerde goederen niet (…). De koopkracht van Amerikaanse consumenten wordt niet beïnvloed, omdat tarieven en valutaschommelingen worden geneutraliseerd. Maar omdat burgers van exporterende landen verarmd zijn door valutaschommelingen, “betaalt” het exporterende land de last van de belasting, terwijl de Amerikaanse schatkist de inkomsten int. Hoewel de werkelijke prijs die Amerikaanse importeurs betalen niet veel verandert bij een perfecte valuta-afwikkeling, worden Amerikaanse exporteurs nu geconfronteerd met een concurrentieprobleem omdat de dollar duurder is geworden voor buitenlandse importeurs. (…).

Er is dus sprake van een afweging: als valuta’s zich perfect aanpassen, ontvangt de Amerikaanse overheid niet-inflatoire inkomsten die door buitenlanders worden betaald vanwege de verminderde koopkracht, maar de export kan hieronder lijden. Beleidsmakers kunnen eventuele belemmeringen voor de export deels wegnemen door een agressief dereguleringsprogramma. Hierdoor wordt de Amerikaanse maakindustrie concurrerender. (…)

Als er daarentegen geen financiële compensatie wordt gegeven, zullen Amerikaanse consumenten te maken krijgen met hogere prijzen en invoerrechten. Hogere prijzen zullen op termijn leiden tot een herziening van de toeleveringsketens. Amerikaanse producenten zullen concurrerender zijn op de Amerikaanse markt en importeurs zullen meer geneigd zijn om alternatieven te vinden voor importproducten met hoge tarieven. Naarmate de handelsstromen zich aanpassen, kan de handelsbalans dalen, maar de tarieven genereren niet langer veel inkomsten. (…)

Hoe groot is de kans dat er een wisselkoerscompensatie plaatsvindt?

(…) In 2025-2026 zou het verschil tussen de rente op staatsobligaties en de staatsschulden van andere landen kleiner kunnen worden als de Federal Reserve doorgaat met het verlagen van de rentetarieven om zo de achterstand van andere centrale banken in te halen en als speciale factoren die de Amerikaanse groei stimuleren, zoals het begrotingsbeleid, verder afnemen en als de Amerikaanse groei convergeert met die van de rest van de wereld. Als de rendementen dalen, kan het voor de dollar lastig zijn om te herstellen en de stijgende tarieven te compenseren.

Bovendien zouden zorgen over de houdbaarheid van de Amerikaanse schuld kunnen toenemen, waardoor de dollar niet in waarde kan stijgen om de tarieven te compenseren. Het Amerikaanse begrotingstekort over het afgelopen begrotingsjaar en dit begrotingsjaar nadert de 7% van het BBP. Het is een periode van expansie in vredestijd en een ongekende mate van begrotingslaxiteit. (…) Omdat valuta’s altijd tegen elkaar worden verhandeld, zouden de markten zich buitensporig veel zorgen moeten maken over de Amerikaanse begrotingsproblemen om een ​​stijging van de dollar te voorkomen. Als we de demografische trends in veel andere landen bekijken, zien we dat ook zij met ernstige begrotingsproblemen kampen, hoewel hun primaire tekorten naar verwachting niet zo sterk zullen toenemen. Bovendien zouden de zorgen over het begrotingstekort moeten worden verlicht door tariefsverhogingen, omdat tarieven de inkomsten verhogen. Dit lijkt een onwaarschijnlijke manier om een ​​waardestijging te voorkomen.

Een andere reden waarom de dollar mogelijk niet zoveel in waarde zal stijgen als in 2018-2019, is dat de koers vanaf hogere niveaus begint. In 2018 bevond de DXY-index zich aan de onderkant van het bereik na 2014. Op het moment dat ik dit schrijf, bevindt het zich in het midden van dat bereik. Het zou zorgelijker zijn als de DXY zich dicht bij de bovengrens van zijn bereik zou bevinden. (…)

Aan de andere kant heeft president Trump de wens uitgesproken om stappen te ondernemen om bepaalde sectoren van de economie agressief te dereguleren. Als dit de groei stimuleert, kan het de dollar een extra, niet-inflatoire steun geven. Kortom, monetaire compensatie vindt wellicht niet plaats bij de volgende tariefsverhoging, maar gezien de plausibele redenen waarom dat wel zou gebeuren, lijkt het waarschijnlijker dat het wel gebeurt.

De toepassing van tarieven

Geleidelijke implementatie

Door te kiezen voor tarieven van 60% voor China of 10% voor de rest van de wereld, wordt deze aanpak van groot belang. Tijdens zijn eerste ambtstermijn probeerde president Trump tarieven te gebruiken om een ​​handelsdeal met China veilig te stellen. Dit resulteerde uiteindelijk in de Fase 1-overeenkomst, een toezegging om de praktijken op het gebied van intellectueel eigendom, cyberbeveiliging, niet-tarifaire belemmeringen, openheid voor financiële diensten en de aankoop van landbouwproducten te verbeteren. China schond deze overeenkomst later en negeerde deze. Omdat tarieven een onderhandelingsinstrument zijn, is de president flexibel in de toepassing ervan: onzekerheid over de toepasbaarheid, timing en reikwijdte ervan vergroot het hefboomeffect in onderhandelingen en creëert angst en twijfel. In een tweede termijn is er minder reden om met de Chinezen te onderhandelen, aangezien zij hun verantwoordelijkheden onder de Fase 1-overeenkomst al hebben afgewezen. Als een land al heeft aangetoond dat het zijn verplichtingen niet nakomt, waarom zou je dan nog proberen meer te krijgen zonder enige garantie, zoals het onderbrengen van de reserves in een escrow-rekening?

Om de onzekerheid en de negatieve gevolgen van tarieven tot een minimum te beperken, kan de regering gebruikmaken van betrouwbare, toekomstgerichte richtlijnen, vergelijkbaar met die welke de Federal Reserve voor diverse beleidsmaatregelen hanteert. De Amerikaanse overheid zou een lijst met Chinese beleidseisen kunnen aankondigen, zoals het openen van bepaalde markten voor Amerikaanse bedrijven, het beëindigen of corrigeren van diefstal van intellectueel eigendom, het aankopen van landbouwgrondstoffen, het opwaarderen van de munteenheid, etc. De Verenigde Staten kunnen overgaan tot een geleidelijke invoering van tarieven als China niet aan deze eisen voldoet. De regering zou een tijdschema kunnen aankondigen, bijvoorbeeld een maandelijkse verhoging van 2% van de tarieven voor China, voor onbepaalde tijd, totdat aan de eisen is voldaan. Een dergelijk beleid zou: 1) de tarieven geleidelijk verhogen in een tempo dat niet veel anders is dan dat van 2018-2019, en dat de economie gemakkelijk leek te kunnen absorberen; 2) zou de bal bij China leggen om zijn economische systeem te hervormen; 3) zou toestaan ​​dat de tarieven halverwege de termijn boven de 60% uitkomen, wat president Trump als zijn wens heeft uitgesproken (“60% is een startpunt”); 4) zou bedrijven duidelijkheid verschaffen over de ontwikkeling van tarieven, waardoor ze plannen kunnen ontwikkelen om aanpassingen in de toeleveringsketen en de verplaatsing van productie uit China aan te pakken; 5) zou de volatiliteit van de financiële markten beperken door de onzekerheid over de implementatie weg te nemen.

De periode 2018-2019 heeft de Chinese economie geen ernstige schade toegebracht en ook zijn de toeleveringsketens niet volledig teruggekeerd naar de Verenigde Staten. Dit komt deels doordat het een eenmalige schok was in de vorm van tarieven, die grotendeels gecompenseerd werd door de wisselkoers. Integendeel, een plan als het hierboven gepresenteerde zou een voortdurende verhoging van de tarieven inhouden volgens een bekend, progressief traject. Dit zou waarschijnlijk leiden tot een veel grotere financiële druk op China en tot een reorganisatie van de toeleveringsketens. En gezien de aanzienlijke druk op China, zal het land waarschijnlijk nog meer handelsconcessies proberen te verkrijgen. Het is van essentieel belang dat China, na de terugtrekking uit Fase 1-verbintenissen, zijn verplichtingen in het kader van handelsverdragen nu gewaarborgd, en niet langer ongewaarborgd zijn.

Afgestudeerde schalen, hefboomwerking en veiligheid

Het laatste handelsconflict zorgde voor oplopende tarieven voor verschillende soorten producten die uit China werden geïmporteerd. Het is waarschijnlijk dat de nieuwe regering van Trump een vergelijkbare aanpak zal hanteren voor producten en handelspartners. Hoewel president Trump een wereldwijd importtarief van 10% heeft voorgesteld, is het onwaarschijnlijk dat een dergelijk tarief voor alle landen hetzelfde zal zijn. Op deze manier vormen douanetarieven een onderhandelingsinstrument om de rest van de wereld te overtuigen betere handels- en veiligheidsvoorwaarden te accepteren. De Verenigde Staten zouden andere landen aanmoedigen om hun tarieven te verlagen en zo de lastenverdeling te verbeteren. Men kan zich een lange lijst van handels- en veiligheidscriteria voorstellen die kunnen leiden tot hogere of lagere tarieven, gebaseerd op het principe dat toegang tot de Amerikaanse consumentenmarkt een voorrecht is dat verdiend moet worden, en geen recht.

De Verenigde Staten willen bijvoorbeeld mogelijk discrimineren op basis van de volgende criteria:

• Past het land soortgelijke tarieven toe op haar export als de Verenigde Staten?
• Heeft het land de gewoonte om zijn munt te devalueren, bijvoorbeeld door het opbouwen van buitensporige hoeveelheden buitenlandse valutareserves?
• Opent het land zijn markten voor Amerikaanse bedrijven op dezelfde manier als de Verenigde Staten zijn markten opent voor buitenlandse bedrijven die in de Verenigde Staten actief zijn?
• Respecteert het land de Amerikaanse intellectuele eigendomsrechten?
• Helpt het land China om tarieven te ontwijken door herexport?
• Voldoet het land volledig aan zijn NAVO-verplichtingen?
• Kiest het land de kant van China, Rusland en Iran in grote internationale conflicten, bijvoorbeeld bij de Verenigde Naties?
• Helpt het land gesanctioneerde entiteiten om sancties te ontduiken of om handel te drijven met gesanctioneerde entiteiten?
• Steunt of verzet het land zich tegen de Amerikaanse veiligheidsinspanningen in verschillende situaties?
• Heet het land vijanden van de Verenigde Staten, zoals terroristen en cybercriminelen, welkom?
• Veroordelen de leiders van het land de Verenigde Staten op het internationale toneel?

Vanwege zorgen over de impact van een dergelijk systeem op de wereldmarkt zou een Trump-regering er wellicht voor kiezen om een ​​gefaseerde aanpak voor tarieven te volgen zoals hierboven beschreven, te beginnen met lage tarieven en op termijn alleen het maximumtarief van 10% te bereiken. Bovendien zal een dergelijk systeem bij de test waarschijnlijk starten met een klein aantal criteria, waarna het aantal criteria kan toenemen. Als het systeem op lange termijn effectief blijkt te zijn, hetzij in het verhogen van de inkomsten, hetzij in het stimuleren van een gunstigere behandeling door handelspartners, kan het een aanzienlijk hoger invoerrechtpercentage hebben dan 10%, wat van toepassing zou zijn op een klein aantal landen. Net als bij de nationale belastingwetgeving moet de overheid de belastingtarieven verhogen zodra ze vrijstellingen en aftrekposten voor verschillende gedragingen gaat bieden om dezelfde inkomstendoelen te behalen.

Een dergelijk systeem kan belichamen dat nationale veiligheid en handel nauw met elkaar verbonden zijn. Commerciële voorwaarden kunnen een manier zijn om betere resultaten te behalen op het gebied van beveiliging en lastenverdeling. Volgens Scott Bessent zou “een duidelijkere segmentatie van de internationale economie in zones, gebaseerd op gemeenschappelijke economische en veiligheidssystemen, helpen om (…) hardnekkige asymmetrieën aan het licht te brengen en meer knelpunten te introduceren om deze aan te pakken.” Landen die tot de defensieparaplu willen behoren, moeten ook deel uitmaken van de fairtradeparaplu. Een dergelijk instrument kan worden gebruikt om druk uit te oefenen op andere landen om zich aan te sluiten bij onze tarieven tegen China. Zo ontstaat een multilaterale aanpak van tarieven. Nu ze moeten kiezen tussen invoerrechten op hun export naar Amerikaanse consumenten of invoerrechten op hun import uit China, wat zouden ze kiezen? Het hangt af van de relatieve invoerrechten en het belang van elk tarief voor hun economie en veiligheid. Een poging om een ​​wereldwijde tarievenmuur rond China op te trekken, zou de druk op het land vergroten om zijn economische systeem te hervormen. Hierdoor zou het risico op veel grotere wereldwijde volatiliteit ontstaan, omdat de toeleveringsketens onder grotere druk zouden staan ​​om zich aan te passen. (…)

Tarieven en concurrentievermogen

Overheidsinkomsten moeten ergens vandaan komen en vereisen een vorm van belastingheffing. De kenmerken van de belastingwetgeving hebben invloed op de wereldwijde economische groei en het internationale concurrentievermogen. Velen in Trumps kamp beschouwen hen als verwant. De relatieve kosten van het produceren van goederen die bestemd zijn voor export of import, kunnen worden beïnvloed door de vraag of een land belasting heft op arbeid, consumptie, kapitaal of handel.

Belastingdevaluaties

De literatuur over zogenaamde belastingdevaluaties borduurt voort op dit idee. Fahri, Gopinath en Itskhoki (2013) laten bijvoorbeeld zien dat de economische effecten van een devaluatie van de wisselkoers perfect kunnen worden gereproduceerd door twee beleidscombinaties: een importtarief en een exportsubsidie, of een verhoging van de consumptiebelasting en een verlaging van de socialezekerheidsbijdragen. Deze combinaties ontmoedigen het binnenlandse gebruik van goederen en diensten en stimuleren de binnenlandse productie. Ze leveren economische resultaten op die gelijk zijn aan devaluaties van valuta. Fiscaal beleid en valutahandel zijn twee manieren om het concurrentievermogen te stimuleren. Deze gelijkwaardigheid draagt ​​bij aan het ontwikkelen van inzicht in de relatie tussen valuta en tarieven. (Opgemerkt dient te worden dat het nettobedrag aan gegenereerde inkomsten niet in elk van deze beleidscombinaties hetzelfde is.)

Omdat de nadruk op concurrentievermogen ligt, is het onwaarschijnlijk dat een tweede Trump-regering een verhoging van de nationale belastingtarieven zal steunen, of het nu gaat om vennootschaps- of inkomstenbelasting. Het doel hiervan is vooral om de Verenigde Staten aantrekkelijker te maken als land om te investeren en mensen aan te nemen dan andere landen, met name China. Hogere nationale belastingtarieven brengen dit doel in gevaar. (…) Het laag houden van de belastingtarieven is een manier om investeringen en banen te genereren in de Verenigde Staten, en het is nog beter als het deels wordt gefinancierd door tarieven op buitenlandse importen. Dit argument geldt ook voor inkomstenbelastingtarieven. Zolang het arbeidsaanbod niet volkomen elastisch is, zal een inkomstenbelasting het netto loon dat werknemers ontvangen, verlagen en bedrijven dwingen om een ​​deel van de belasting te compenseren met hogere lonen. Een verhoging van de belasting op arbeidsinkomsten zorgt er daarom voor dat het duurder wordt om werknemers in de Verenigde Staten in dienst te nemen, vergeleken met het in dienst nemen van werknemers in het buitenland of het investeren in arbeidsbesparend kapitaal. Duurdere werknemers betekenen, als alle andere factoren gelijk blijven, minder banen vergeleken met machines of import.

Vervormingen en optimale tarieven

Economen hebben ook veel tijd besteed aan het bestuderen van de manier waarop de belastingwetgeving economische beslissingen beïnvloedt, zogenaamde ‘verstoringen’, als deze de economie wegvoeren van een eerste-orde-evenwicht dat de efficiëntie maximaliseert. (…) Sommige van deze vervormingen kunnen op termijn enorme gevolgen hebben. Als bijvoorbeeld belastingen de locatiebeslissingen van bedrijven beïnvloeden, kan dat de agglomeratie-economie ernstig belemmeren, wat de innovatie en de productiviteitsgroei op de lange termijn aanzienlijk vermindert.

De kosten van belastingverstoring zijn convex. Dat wil zeggen dat belastingverhogingen veel duurder zijn als de tarieven toch al hoog zijn. Een verhoging van het marginale belastingtarief met één punt van 35% naar 36% is veel schadelijker voor de economie dan een verhoging van het belastingtarief met één punt van 2% naar 3%. Kosten zijn convex omdat huishoudens en bedrijven hun gedrag meer aanpassen om de belastingdruk te ontwijken naarmate het belastingtarief hoger is. Omdat de marginale tarieven op arbeids- en kapitaalinkomens al veel hoger liggen dan op import, zouden de economische gevolgen van hogere tarieven minder problematisch kunnen zijn dan die van hogere inkomsten- of vennootschapsbelastingtarieven. (…)

Traditioneel gezien kunnen bescheiden tarieven de welvaart verhogen, omdat een lagere vraag in het land dat het tarief oplegt, de prijzen van geïmporteerde goederen verlaagt. Hoewel de tarieven welvaartsverliezen veroorzaken vanwege verstoringen die ontstaan ​​door verminderde import en duurdere binnenlandse productie, worden deze verliezen tot op zekere hoogte overschaduwd door de winsten die voortvloeien uit lagere importprijzen. Zodra de importdaling groot genoeg is, wegen de voordelen van lagere importprijzen niet meer op tegen de kosten en zorgen invoerrechten voor een lager welzijn. Het feit dat tarieven eerst de welvaart verhogen en vervolgens verlagen, impliceert een ‘optimaal’ tarief, waarbij het land alle mogelijke voordelen van tarieven heeft verkregen, en een hoger tarief de welvaart verlaagt. Ter referentie: het hoofdstuk in het Handbook of International Economics van Costinot en Rodríguez-Clare (2014) geeft aan dat het optimale tarief voor de Verenigde Staten onder plausibele parametriseringen rond de 20% ligt. Sterker nog, zolang de tarieven niet hoger zijn dan 50%, zullen ze nog steeds voor een beter welzijn zorgen dan volledig open handel. Met andere woorden: door de effectieve wereldwijde tarieven te verhogen van het huidige lage niveau van ongeveer 2%, zal de algehele welvaart in de Verenigde Staten toenemen. Zodra de tarieven boven de 20% (op brede, effectieve basis) stijgen, verminderen ze de welvaart. (…)

Deze argumenten komen in de problemen wanneer andere landen beginnen te reageren op Amerikaanse tarieven, zoals China in bescheiden mate deed in 2018-2019. Als de Verenigde Staten een tarief heffen en andere landen dit passief accepteren, kan dit de wereldwijde welvaart verbeteren, zoals wordt betoogd in de literatuur over optimale tarieven. Vergeldingsheffingen brengen echter extra kosten voor de Verenigde Staten met zich mee en brengen het risico met zich mee dat de heffingen verder oplopen dan de optimale heffingen, wat kan leiden tot verstoring van de wereldhandel. (…) Daarom zal het van groot belang zijn om vergeldingsmaatregelen te vermijden. Omdat de Verenigde Staten een belangrijke bron van consumentenvraag voor de wereld zijn en over sterke financiële markten beschikken, kan het land beter dan andere landen een escalatie van vergeldingsmaatregelen weerstaan ​​en is de kans groter dat het een deel van de strijd wint. Bedenk dat de Chinese economie afhankelijk is van kapitaalcontroles waardoor spaargeld vastzit in steeds inefficiëntere kapitaalallocaties naar onproductieve activa, zoals leegstaande appartementencomplexen. Als de escalerende vergeldingsmaatregelen steeds meer druk op deze kapitaalcontroles leggen om geld uit China te verdrijven, zou de economie van China veel heftiger instabiel kunnen worden dan de Amerikaanse economie. Dit natuurlijke voordeel beperkt China’s vermogen om te reageren op tariefverhogingen. Voor andere landen geldt dat als de regering van Trump de nationale veiligheid en het handelsbeleid expliciet samenvoegt, dit een stimulans zou kunnen bieden tegen vergeldingsmaatregelen. Het land zou bijvoorbeeld kunnen verklaren dat het de gezamenlijke defensieverplichtingen en het Amerikaanse defensiekader minder bindend of minder betrouwbaar acht voor landen die vergeldingsheffingen opleggen.

Bovendien is het onduidelijk of het falen van deze afschrikking als een slecht resultaat moet worden beschouwd. Stel dat de Verenigde Staten tarieven oplegt aan haar NAVO-partners en dreigt hun gezamenlijke defensieverplichtingen binnen de NAVO te verzwakken als er tegenmaatregelen worden genomen. Als Europa terugvecht, maar de eigen defensie-uitgaven en -capaciteiten aanzienlijk verhoogt, waardoor de Amerikaanse last op de wereldwijde veiligheid wordt verlicht en er minder gevaar ontstaat voor onze eigen overbelaste capaciteiten, heeft het verschillende doelen bereikt. Doordat Europa een grotere rol speelt in haar eigen verdediging, kunnen de Verenigde Staten zich meer op China richten. China vormt een veel grotere bedreiging voor de economie en de nationale veiligheid van de Verenigde Staten dan Rusland, maar genereert ook inkomsten.

Wat echter wel duidelijk is, is dat het team van Trump, gelet op al deze overwegingen, invoerrechten zal zien als een effectieve manier om de belastingen voor buitenlanders te verhogen en zo de lage belastingtarieven voor Amerikanen te financieren. De verlaagde tarieven voor de inkomstenbelasting die zijn ingevoerd door de Tax Cuts and Jobs Act, vervallen in 2026. Om deze volledig te verlengen zonder het begrotingstekort te vergroten, zou er over een begrotingsperiode van tien jaar bijna 5 biljoen dollar aan nieuwe inkomsten of schulden moeten worden gegenereerd. Er bestaat geen twijfel over dat tarieven een groot deel van de oplossing vormen voor de verlenging van belastingverlagingen; Er moet ergens geld vandaan komen.

Hoofdstuk 4: Valuta’s

Wisselkoersbeleid en risico’s

Volgens de theorie van Triffin veroorzaakt de vraag naar reserveactiva aanhoudende afwijkingen van het evenwicht op de valutamarkten, wat de handel in evenwicht zou moeten houden. Dit handelsonevenwicht ontstaat omdat de reële wisselkoers te hoog is. Overwaardering van wisselkoersen kan worden gecorrigeerd door middel van tarieven, zoals hierboven besproken, of door de onderwaardering van de valuta’s van andere landen aan te pakken, zoals president Trump, aankomend vicepresident J.D. Vance en voormalige functionarissen van de regering-Trump, zoals Peter Navarro en Robert Lighthizer, af en toe hebben geopperd. Bij monetair beleid spelen andere overwegingen een rol dan bij tarieven. Het grootste risico van het streven naar een dollar tegen de reële waarde is dat politieke interventies activa in dollars minder aantrekkelijk maken voor buitenlandse investeerders.

Op het moment van schrijven bedraagt ​​het rendement op Amerikaanse 10-jarige staatsobligaties ongeveer 4,25% per jaar. Stel dat de beweging richting valutawaardering die zou optreden bij een evenwichtige handelsbalans tot gevolg heeft dat buitenlandse houders van Amerikaanse staatsobligaties een daling van 15% verwachten van de binnenlandse waarde van hun Amerikaanse staatsobligaties. Dit vertegenwoordigt bijna vier jaar aan rentebetalingen en meer dan een derde van alle verwachte rente gedurende de looptijd van de obligatie. Het rendement van driejarige staatsobligaties is 4,1%. Dat betekent dat de devaluatie meer dan alle verwachte rente zal absorberen, waardoor de obligatiehouder gedurende de looptijd van de obligatie geld verliest. Deze risico’s kunnen een belemmering vormen voor het aanhouden van vastrentende waarden in dollars. Als een verwachte verandering in valutawaarden leidt tot massale uitstroom uit de staatsobligatiemarkt, op een moment van oplopende begrotingstekorten en een altijd aanwezig inflatierisico, kan dit leiden tot een stijging van de langetermijnrente. Omdat belangrijke sectoren van de economie, zoals de woningbouw, gekoppeld zijn aan de onder- en bovenkant van de rentecurve, kan een dergelijke stijging aanzienlijke negatieve gevolgen hebben. Dit risico zal nog groter worden als de inflatie hoog blijft. (…)

Multilaterale monetaire overeenkomsten zijn altijd het belangrijkste middel geweest om doelbewust veranderingen in de waarde van de dollar door te voeren. Het Plaza-akkoord uit 1985, waarbij de Verenigde Staten, Frankrijk, Duitsland, Japan en het Verenigd Koninkrijk samenwerkten om de dollar te verzwakken, en het Louvre-akkoord uit 1987, dat een einde maakte aan deze verzwakking, worden over het algemeen gezien als effectieve manieren om wisselkoersen aan te passen (hoewel de economische gevolgen ervan wat controversiëler zijn). Omdat de waarde van de dollar in de buitenlandse handel ook afhankelijk is van de krachten die op de valuta van handelspartners inwerken, kan het zeer nuttig zijn om met deze partners af te stemmen om de waarde van de dollar te veranderen.

Tegenwoordig zijn de andere twee belangrijke valuta de euro en de renminbi, hoewel de yen ook belangrijk is. In de huidige situatie is er weinig reden om te verwachten dat Europa of China een gecoördineerde actie zullen accepteren om hun valuta te versterken. De reële BBP-groei in Europa ligt al bijna drie jaar onder de 1% en de opkomst van de Chinese auto-exportindustrie is zo zorgwekkend dat Europa haar eigen protectionistische maatregelen neemt om de import te beperken. De binnenlandse groei in China ligt zo laag dat het land ervoor heeft gekozen om zijn inspanningen te verdubbelen om marginale inkomens te verzekeren, tot grote ergernis van de rest van de wereld. Sterker nog, tot een paar jaar geleden speelde China nog maar een kleine rol in de wereldwijde auto-export. Vandaag de dag is het land uitgegroeid tot de grootste auto-exporteur ter wereld. Noch Europa noch China zullen bereid zijn hun industriële subsidies en andere marktinterventies te verlagen, omdat die de vraag naar onderling verwisselbare industriële goederen naar de Verenigde Staten zouden verplaatsen. Japan, het Verenigd Koninkrijk en mogelijk ook Canada en Mexico staan ​​wellicht opener voor monetaire interventie, maar in de huidige wereldeconomie zijn ze niet belangrijk genoeg om het gewenste doel te bereiken. Laten we niet vergeten dat president Trump tarieven ziet als een onderhandelingsmiddel om overeenkomsten te bereiken. Het is makkelijker voor te stellen dat handelspartners als Europa en China na een reeks straftarieven ontvankelijker zullen zijn voor een monetaire overeenkomst in ruil voor een verlaging van de tarieven. Omdat monetaire overeenkomsten vaak vernoemd zijn naar de plaatsen waar ze worden onderhandeld, zoals Bretton Woods en Plaza, zal ik de potentiële overeenkomst van de Trump-regering met enige poëtische vrijheid, zoals anderen ook hebben gedaan, omschrijven als de toekomstige “Mar-a-Lago-akkoorden”.

Er zijn echter veel verschillen tussen de economie van vandaag en die van de jaren 80. Ten eerste bedraagt ​​de Amerikaanse bruto-schuld als percentage van het BBP nu ruim 120%, terwijl dit ten tijde van het Plaza-akkoord nog maar 40% was. Dit roept zorgen op over de gevolgen voor de schuldenmarkt, die in de jaren tachtig niet bestond. (…)

Om mogelijke onbedoelde financiële gevolgen (zoals hogere rentetarieven) te beperken, kan de verkoop van reserves gepaard gaan met een wijziging in de looptijd van de resterende reserves. De toegenomen vraag naar langlopende schulden door reservebeheerders zal ervoor zorgen dat de rentetarieven laag blijven, zelfs als monetaire verkrapping leidt tot een wereldwijde uitverkoop van vastrentende waarden in Amerikaanse dollars. (…) Als de reserves worden aangehouden in obligaties met een looptijd van 100 jaar, zoals Poszar suggereert, wordt de financiële druk op de Amerikaanse belastingbetaler om de mondiale veiligheid te financieren aanzienlijk verminderd. Het Amerikaanse ministerie van Financiën kan de looptijd namelijk terugkopen van de markt en deze lening vervangen door 100-jarige obligaties die aan de buitenlandse overheidssector worden verkocht. Dergelijke Mar-a-Lago-overeenkomsten vormen een 21e-eeuwse versie van een multilaterale monetaire overeenkomst. Een daling van de waarde van de dollar zorgt voor meer banen in de Amerikaanse productiesector en verplaatst de wereldwijde vraag vanuit de rest van de wereld naar de Verenigde Staten. Ongereserveerde termijnschuld helpt om volatiliteit op de financiële markten en de daaruit voortvloeiende economische schade te voorkomen. Met één overeenkomst worden meerdere doelen bereikt. (…)

Hoe kunnen de Verenigde Staten de instemming van hun handels- en veiligheidspartners veiligstellen? Ten eerste is er de kwestie van de invoerrechten. Ten tweede is er de wortel van de verdedigingsparaplu en het risico dat je die verliest. Ten derde hebben centrale banken veel instrumenten tot hun beschikking om liquiditeit te bieden wanneer de rentetarieven dreigen te stijgen. Er waren vooraf al veel twijfels en vragen over Trumps vermogen om betere handelsvoorwaarden te bedingen met Mexico, Canada, Korea en China. Toch slaagde hij daarin.

[Obligaties met een looptijd van 100 jaar brengen een] risico met zich mee dat samenhangt met het aanhouden van langetermijnschuld. Dit probleem kan worden opgevangen via valuta – swaplijnen met de Federal Reserve of, als dat niet lukt, via het valutastabilisatiefonds van het ministerie van Financiën. Al deze instellingen kunnen dollars uitlenen aan reservehouders tegen een bedrag gelijk aan hun langlopende staatsobligaties, dankzij het feit dat ze deel uitmaken van de Mar-a-Lago-akkoorden. Door deze liquiditeit wordt het risico vermeden dat de marktwaarde van de langetermijnschuld verloren gaat, omdat reservebeheerders altijd toegang hebben tot liquiditeit tegen de nominale waarde van de schuld. (…) De wens om toegang tot deze swaplijnen te behouden zal op de lange termijn een krachtige prikkel vormen om onder de veilige en economische paraplu van de Verenigde Staten te blijven. Een dergelijke architectuur zou een even belangrijke verandering op de wereldmarkt betekenen als Bretton Woods of het einde ervan. Onze handelspartners zouden een groter deel van de lasten van de financiering van de wereldwijde veiligheid moeten dragen. De financiering zou plaatsvinden door een zwakkere dollar, een verschuiving van de wereldwijde vraag naar de Verenigde Staten en een verschuiving van het renterisico van Amerikaanse naar buitenlandse belastingbetalers. Ook zouden de grenzen van het Amerikaanse defensiebeleid duidelijker worden afgebakend, waardoor er minder onzekerheid zou ontstaan ​​over wie wel of niet in aanmerking komt voor bescherming.

Multilaterale monetaire benaderingen

Levensvatbaarheid

En nog belangrijker: een multilaterale aanpak voor het aanpassen van de dollar zal alleen werken als onze handelspartners dollars te koop hebben. In tegenstelling tot het tijdperk van het Plaza-akkoord zijn de meeste deviezenreserves nu in handen van onze handelspartners in het Midden-Oosten en Azië, en niet van onze Europese handelspartners. De gezamenlijke deviezenreserves van de eurozone bedragen ongeveer 280 miljard dollar, waarvan Zwitserland nog eens 800 miljard dollar in handen heeft. China heeft daarentegen $3 biljoen aan officiële reserves (hoewel de onofficiële reserves waarschijnlijk veel hoger liggen, gezien de aard van China). Voor Japan is dat 1,2 biljoen dollar, voor India 600 miljard dollar, voor Taiwan 560 miljard dollar, voor Saoedi-Arabië 450 miljard dollar, voor Korea 420 miljard dollar en voor Singapore 350 miljard dollar.

Sommige van deze landen zijn niet zo vriendelijk als de Europeanen tijdens de Koude Oorlog. Om dit te bereiken, is een ander soort diplomatie nodig dan die welke tot het Plaza-akkoord heeft geleid. Het zal buitengewoon moeilijk zijn om de juiste balans te vinden tussen beloning en straf. Bovendien is een groot deel van de Amerikaanse staatsschuld in handen van particuliere investeerders, zowel institutionele als individuele beleggers. Deze investeerders zullen niet overgehaald worden om hun staatsobligaties onder een deal uit te breiden. (…) De mate waarin activa uit de private sector de dollar ontvluchten, zal afhangen van de prijsgevoeligheid van deze investeerders. Vermogensbestanddelen die worden aangehouden voor reservedoeleinden, zullen minder snel verdwijnen dan vermogensbestanddelen die worden aangehouden om welvaart te maximaliseren.

Omdat het lastig is handelspartners te overtuigen een dergelijke aanpak te accepteren, is het verstandig om naast invoerrechten ook monetaire instrumenten in te zetten. Deze bieden namelijk extra druk bij onderhandelingen. Als er een monetair akkoord wordt bereikt, zou het afschaffen van tarieven een belangrijk onderdeel van de stimulans kunnen zijn.

Unilaterale monetaire benaderingen

IEEPA

Op Wall Street heerst consensus dat de regering-Trump geen eenzijdige aanpak kan hanteren om ondergewaardeerde valuta’s te versterken. Deze economen wijzen vaak naar de belangrijkste rente van de Federal Reserve als belangrijkste motor van de dollar en benadrukken vervolgens dat de Fed de rente niet zal verlagen alleen maar omdat de president een monetair doel wil bereiken. Deze conclusie is onjuist. Er zijn een aantal stappen die een regering kan nemen als ze creatief wil zijn. Deze stappen zijn niet afhankelijk van renteverlagingen door de Fed. Zo gaf de International Emergency Economic Powers Act (IEEPA), die in 1977 door president Jimmy Carter werd ondertekend, de president ruime bevoegdheden over internationale transacties als reactie op buitenlandse bedreigingen “voor de nationale veiligheid, het buitenlands beleid of de economie van de Verenigde Staten.” Tot deze bevoegdheden behoort het vermogen om internationale overdrachten van kredieten, betalingen of effecten te beperken of te verbieden. De wet vormt een belangrijke basis voor de sanctiebevoegdheden van het ministerie van Financiën en de financiële extraterritorialiteit.

De IEEPA kan ook worden gebruikt om de opbouw van buitenlandse valutareserves te ontmoedigen, indien de overheid dat wenst. Als de onderliggende oorzaak van de overwaardering van de dollar de vraag naar reserveactiva is, kan het ministerie van Financiën de IEEPA gebruiken om het aanleggen van reserves minder aantrekkelijk te maken. Eén manier om dit te realiseren is door een belasting te heffen op het gebruik van staatsobligaties door officiële buitenlandse houders van staatsobligaties. Dit kan bijvoorbeeld door een deel van de rentebetalingen op deze activa in te houden. Reservehouders leggen een last op de Amerikaanse exportsector en door een deel van de rentebetalingen in te houden, kan een deel van deze kosten worden terugverdiend. Sommige obligatiehouders beschuldigen de Verenigde Staten ervan dat ze hun schulden niet kunnen afbetalen, maar in werkelijkheid belasten de meeste overheden hun rente-inkomsten. Bovendien heffen de Verenigde Staten al belasting op binnenlandse houders van Amerikaanse effecten over hun rentebetalingen. Hoewel dit beleid via valutahandel wordt uitgevoerd om de economische omstandigheden te beïnvloeden, is het feitelijk een beleid dat gericht is op het opbouwen van reserves en niet op een formeel wisselkoersbeleid. Juridisch gezien is het eenvoudiger om een ​​dergelijk beleid te structureren als een gebruiksvergoeding dan als een belasting, om schending van belastingverdragen te voorkomen. Een dergelijk beleid is geen kapitaalcontrolebeleid, omdat het, door zich uitsluitend op de buitenlandse overheidssector te richten, gericht is op het opbouwen van reserves in plaats van op particuliere investeringen.

Natuurlijk kan een gebruiksbelasting volatiliteit veroorzaken. Als de verkoop van reserves te veel wordt aangemoedigd, kan dit leiden tot een ineenstorting van de dollar, stijgende rentetarieven en beperkingen van onze financiële extraterritoriale bevoegdheden. Toch kan een bestuur bepaalde maatregelen nemen om deze risico’s te beperken: begin eerst klein en ga dan stapsgewijs te werk. Door te beginnen met een laag gebruikspercentage, bijvoorbeeld 1% van de renteoverdrachten, kan het ministerie van Financiën voorkomen dat er een stortvloed aan geldstromen ontstaat. Als dat niet voldoende is om de gewenste devaluatie te bereiken, ga dan over op 2%. Enzovoort. Bij een dergelijke radicale beleidswijziging en potentieel enorme gevolgen is een geleidelijke aanpak noodzakelijk. Het zal tijd kosten om het ‘juiste’ niveau te vinden, maar geduld zal helpen om de negatieve gevolgen te verminderen. Om nog verder te gaan in de gradatie, zou het ministerie van Financiën kunnen overwegen om alleen een belasting te heffen op nieuwe uitgiftes, in plaats van op oude uitgiftes.

Ten tweede moet er, net als bij tarieven, onderscheid worden gemaakt tussen landen. De regering zal waarschijnlijk de overdracht van fondsen naar geopolitieke tegenstanders als China strikter willen beperken dan naar bondgenoten, of naar landen die zich schuldig maken aan strengere valutamanipulatie dan landen die dat niet doen. De regering wil waarschijnlijk dat onze bondgenoten profiteren van het gebruik van de reservemunt, niet onze tegenstanders. De belastingtarieven die verschillende landen op hun reserveactiva toepassen, kunnen afhankelijk zijn van hun relatie met de Verenigde Staten. De Schatkist kan de tarieven toepassen via effectenbewaarinstellingen en financiële intermediairs; Het is aan de antiwitwas- en financiële inlichtingeninstrumenten van het ministerie van Financiën om de uiteindelijke eigenaren van de meeste staatsobligaties goed te identificeren.

Ten derde moeten we de vrijwillige medewerking van de Federal Reserve verkrijgen. De Fed heeft een lange geschiedenis van het verwijzen naar het ministerie van Financiën in zaken betreffende wisselkoersbeleid, en het ministerie van Financiën naar de Fed in zaken betreffende kortetermijnrente en vraagstabilisatie (…). Wanneer het ministerie van Financiën besluit een dollarbeleid te voeren, is de Fed doorgaans betrokken bij de implementatie daarvan; De Foreign Exchange Desk van het Federal Reserve System kan helpen bij het kopen en verkopen van buitenlandse valuta om de doelstellingen van het ministerie van Financiën te verwezenlijken. (Zie het volgende gedeelte voor meer informatie over hoe de Fed buitenlandse valuta zou kunnen kopen en de noodzaak om deze te steriliseren.) (…)

Opbouw van reserves

Een andere eenzijdige aanpak om buitenlandse valuta te versterken, is het imiteren van de aanpak van sommige van onze handelspartners en het aanleggen van buitenlandse valutareserves. Door dollars te lenen en deze op de markt te verkopen in ruil voor de valuta van andere landen, kan de overheid extra vraag naar andere valuta creëren en de waarde ervan verhogen. Wat de uitvoering betreft, zijn er twee belangrijke middelen om dit te bereiken. Ten eerste via de eigen activa van het ministerie van Financiën, met name het Foreign Exchange Stabilization Fund. De president kan de minister van Financiën opdragen het Fonds te gebruiken zoals hij dat nodig acht. Het Fonds heeft echter een beperkte omvang: de totale nettopositie bedraagt ​​minder dan $ 40 miljard, waarvan $ 10 miljard reeds is belegd in valuta-instrumenten. Het Fonds kan geld lenen, maar dan bestaat het risico dat de rentelasten van de federale overheid stijgen. Uiteraard levert de buitenlandse activa die het Fonds verwerft, wel iets op, maar in de huidige wereldeconomie is het vrijwel zeker dat de activa minder opbrengen dan de passiva. Dit leidt tot verliezen voor de belastingbetaler: zolang de Amerikaanse opbrengsten die van onze handelspartners overtreffen, blijft dit een verliesgevende propositie. De Gold Reserve Act geeft de secretaris tevens de bevoegdheid om goud te verkopen “op de wijze die hij het meest gunstig acht voor het algemeen belang”, waardoor er potentiële extra fondsen worden gecreëerd voor de opbouw van buitenlandse reserves. De secretaris is echter wettelijk verplicht de opbrengsten van deze verkopen te gebruiken “met als enig doel de staatsschuld te verminderen.” Deze eis kan worden verenigbaar met het doel om valutareserves op te bouwen door het Fonds op termijn dollars te laten verkopen. Als de verkoop van goud wordt gebruikt om dollars te verstrekken in termijncontracten, zal waarschijnlijk aan de wettelijke eis om de staatsschuld te verminderen worden voldaan. Er zijn andere manieren om de fondstransactie te structureren in de vorm van een schuldovereenkomst om aan de wet te voldoen. Hoewel het waarschijnlijk wettelijk is toegestaan, kan het verkopen van binnenlandse goudreserves voor de aankoop van instrumenten in vreemde valuta politiek gezien kostbaar zijn en de samenstelling van de activa van het Fonds wijzigen. Omdat goud echter geen rente oplevert, zou de verkoop ervan om buitenlandse schulden met een positief rendement te verkrijgen, inkomsten voor de Amerikaanse overheid moeten genereren.

De andere manier om een ​​reserveportefeuille te creëren is door gebruik te maken van de System Open Market Account (SOMA) van de Federal Reserve, aangezien het Federal Open Market Committee de New York Federal Reserve hiertoe heeft gemachtigd. Voor het gebruik van SOMA is de medewerking van de Fed vereist. Ik herhaal dat dit niet onmogelijk is, aangezien de Fed voor haar wisselkoersbeleid afhankelijk is van het ministerie van Financiën. SOMA kan het resultaat zijn van een reeks overeenkomsten tussen de Fed en het ministerie van Financiën. Het moet echter vrijwillig zijn om de geloofwaardigheid van de Fed in de strijd tegen inflatie te behouden. Aangezien de Fed naar believen geld kan creëren en met elke kapitaalpositie kan opereren, worden beperkingen op de omvang niet veroorzaakt door koopkracht, maar door de activa die voor aankoop beschikbaar zijn. Het grootste nadeel van het opbouwen van buitenlandse valutareserves is de noodzaak om met die reserves iets te kopen; Zoals altijd hebben wisselkoersen twee kanten.

Als de Federal Reserve dollars drukt om buitenlandse valuta te kopen, moet er iets met die valuta gebeuren. U kunt uw buitenlandse valuta bij een buitenlandse centrale bank stallen, maar daarvoor is de medewerking van die centrale bank vereist en het rendement is relatief laag. Omdat het verhogen van de geldhoeveelheid tot inflatie leidt, brengt dit kosten met zich mee voor Amerikanen. Het gebruiken van de opbrengst om lage rentetarieven te verkrijgen van een buitenlandse centrale bank is geen productieve besteding van middelen. Een reservefonds kan ook activa opkopen, zoals langlopende buitenlandse staatsschulden of andere activa, maar dit stelt de belastingbetaler bloot aan kredietrisico’s of andere vormen van risico. Als de Federal Reserve 1 biljoen dollar drukt en dit gebruikt om Europese, Japanse en Chinese staatsschulden op te kopen om belangrijke buitenlandse valuta te ondersteunen, dan loopt dat 1 biljoen dollar gevaar als een buitenlandse overheid haar verplichtingen herstructureert, haar eigen valuta devalueert of in een andere vorm van crisis terechtkomt. (…) Bovendien, zelfs als we afhankelijk zouden zijn van Chinese activa, is het nog niet eens duidelijk wat we op grote schaal zouden kunnen kopen, gezien de kapitaalbeperkingen rond de Chinese economie. Net zoals bij leningen van het Amerikaanse ministerie van Financiën om buitenlandse activa te kopen, zal de Federal Reserve waarschijnlijk ook verlies lijden op een portefeuille van reserves. (…) Bovendien kan deze vorm van interventie meer inflatoir zijn dan andere soorten. Als de verkochte dollars nieuwe dollars zijn die door de centrale bank zijn gecreëerd, neemt de geldhoeveelheid toe op een manier die niet gebeurt als buitenlandse houders bestaande dollars verkopen of als het ministerie van Financiën goud verkoopt om buitenlandse valuta te kopen. (…) De Federal Reserve zal waarschijnlijk proberen deze inflatoire kracht te beperken, door een deel van de groei van de geldhoeveelheid te neutraliseren en zijn vermogen om de dollar te beïnvloeden te verminderen. Sterilisatie vereist een aanscherping van het monetaire beleid via andere wegen, bijvoorbeeld door de verkoop van staatsobligaties om de liquiditeit te compenseren die ontstaat door aankopen van vreemde valuta, of door het laten vervallen van de langetermijnactiva van de SOMA-balans. Als de creatie van buitenlandse valutareserves door centrale banken de geldhoeveelheid zodanig doet toenemen dat de Fed dit als inflatoir beschouwt, dan zal de centrale bank, om haar inflatieprioriteiten te verwezenlijken en als alle andere factoren gelijk blijven, deze toename ten minste gedeeltelijk compenseren door de geldhoeveelheid te verminderen. Dit zal de dollar ondersteunen en een deel van de effecten van de uitverkoop compenseren.

Hoofdstuk 5: Markt- en volatiliteitsoverwegingen

Tarieven, dan dollars of investeringen

Een tweede termijn van Trump zal waarschijnlijk nog agressiever zijn dan zijn eerste in het hervormen van internationale handels- en financiële systemen. Omdat president Trump geen nieuwe termijn kan ambiëren, kan hij zich richten op zijn nalatenschap en het behalen van een aantal van zijn belangrijkste doelen: herindustrialisatie, revitalisering van de productie en verbetering van het internationale concurrentievermogen. Ik heb een aantal beleidsinstrumenten beoordeeld die deze doeleinden kunnen dienen.

Hoewel de volatiliteitsrisico’s aanzienlijk zijn, heeft president Trump tijdens zijn regering herhaaldelijk zijn zorgen geuit over de gezondheid van de financiële markten. Deze zorg is fundamenteel voor zijn visie op het economisch beleid en het succes van zijn presidentschap. Ik verwacht daarom dat het beleid progressief wordt ontwikkeld, met als doel de ongewenste markteffecten van de inspanningen om de lastenverdeling voor de levering van reservemiddelen en de defensieparaplu te verbeteren, tot een minimum te beperken. Bovendien is president Trump bekend met tarieven en heeft het voor het eerst inkomsten gegenereerd bij een handelsrelatie met China. Grote wijzigingen in het dollarbeleid zouden voor hem een ​​nieuw avontuur zijn. Bovendien hebben meerdere van zijn vertrouwde adviseurs in het verleden al gewaarschuwd voor mogelijk riskante bijwerkingen. In tijden van grote tekorten zorgen invoerrechten voor inkomsten, terwijl monetaire aanpassingen dat niet doen.

Deze overwegingen hebben verschillende gevolgen:

1°) Er zijn goede redenen om voorzichtiger te zijn met wijzigingen in het dollarbeleid dan met tariefwijzigingen.

2°) Maatregelen ter versterking van ondergewaardeerde valuta’s zullen waarschijnlijk pas worden genomen als de risico’s kunnen worden beperkt. Waarschijnlijk zal de regering wachten tot ze meer vertrouwen heeft in het terugdringen van de inflatie en de tekorten, om de potentieel schadelijke stijgingen van de langetermijnrentes te beperken die gepaard kunnen gaan met een verschuiving in het dollarbeleid. Als u wacht tot de Federal Reserve haar beleid aanpast, is de kans groter dat de Fed vrijwillig meewerkt aan het aanpassen aan veranderingen in het monetaire beleid.

3°) Tarieven zijn een onderhandelingsinstrument voor invloed, inkomsten en eigen vermogen. Waarschijnlijk zullen invoerrechten voorafgaan aan een eventuele overgang naar een beleid van een zwakke dollar. Voor de implementatie ervan is medewerking van handelspartners vereist, omdat de voorwaarden van een overeenkomst gunstiger zullen zijn als de Verenigde Staten meer onderhandelingsmacht heeft. (…)

4°) Ik verwacht daarom dat het beleid dollarpositief zal zijn voordat het dollarnegatief wordt.

Hoewel tarieven nu redelijk goed begrepen worden (ze zullen leiden tot enige waardestijging van de dollar, hoewel de mate van waardestijging discutabel is), zijn de contouren van het wisselkoersbeleid minder goed begrepen, deels omdat deze al tientallen jaren niet zijn veranderd. Dit vereist ook meer voorzichtigheid bij het wisselen van valuta dan bij tariefwijzigingen. Er is nog een andere mogelijke manier om de invloed van tarieven te gebruiken: een alternatieve vorm van de Mar-a-Lago-overeenkomst die voorziet in de afschaffing van tarieven in ruil voor aanzienlijke industriële investeringen in de Verenigde Staten door onze handelspartners, onder leiding van China. Deze uitwisseling was essentieel voor het oplossen van handelsgeschillen onder het Reagan-bestuur (en werd deels geleid door Robert Lighthizer). Afgelopen juli gaf president Trump aan dat hij China zou steunen bij de bouw van onder andere autofabrieken in de Verenigde Staten. Hoewel een dergelijke overeenkomst mogelijk is, zijn er redenen tot voorzichtigheid. Ten eerste heeft China geen goede reputatie als het gaat om de handhaving van de handelsverdragen die het met de Verenigde Staten sluit. Fase 1 ligt bovendien nog vers in het geheugen. Daarom zouden de Verenigde Staten een aantal veiligheidsmaatregelen moeten eisen, zoals de inbeslagname van Chinese schatkistfondsen, om ervoor te zorgen dat ze een dergelijke overeenkomst respecteren. Ten tweede is China terughoudend om concessies te doen, zoals het exporteren van een deel van haar industriële productie naar het buitenland op een manier die banen creëert voor niet-Chinezen. Hiervoor zijn waarschijnlijk langdurige onderhandelingen of veel druk nodig. Het is niet waarschijnlijk dat de Verenigde Staten passief toekijken terwijl China de onderhandelingen vertraagt. Daarom zullen er waarschijnlijk tarieven worden opgelegd om de gesprekken urgenter te maken. Waarschijnlijk gaat het eerst om tarieven en dan pas om een ​​deal. Voor een deal is immers enige druk nodig om tot stand te komen.

Omdat het terugdringen van de inflatie essentieel is om de zorgen op de obligatiemarkt te kalmeren en de Federal Reserve in staat te stellen een diepere cyclus van bezuinigingen door te voeren, zal een Trump-regering waarschijnlijk prioriteit geven aan structurele beleidsmaatregelen die de inflatie terugdringen via liberalisering van het aanbod. Dat betekent agressieve deregulering en een gerichte inspanning om de energieprijzen te verlagen. (…) Als deregulering de potentiële groei stimuleert en de inflatie vermindert, zoals het bijdroeg aan de niet-inflatoire groei die werd waargenomen tijdens de eerste regering van Trump, zal het de obligatie- en aandelenmarkten helpen ondersteunen.

Ten slotte zouden tarieven geleidelijk kunnen worden ingevoerd, afhankelijk van de bereidheid van andere landen om de lasten te delen die gepaard gaan met reservemiddelen en het opzetten van een defensieparaplu. Landen die bereid zijn bij te dragen aan de lastenverdeling en ernaar streven om binnen de bufferzone te blijven, zullen waarschijnlijk profiteren van lagere tarieven. Vermogensbestanddelen in landen die hogere tarieven ontvangen, lopen het risico onevenredig hard getroffen te worden. (…)

Hoe dan ook, al deze mogelijke scenario’s hebben gemeenschappelijke gevolgen als het bestuur een van deze scenario’s volgt.

Ten eerste is er een veel sterkere scheiding tussen vriend, vijand en neutrale handelspartner. Vrienden vallen binnen de kaders van veiligheid en economie, maar de last wordt breder gedeeld. Afhankelijk van de mate van de lastendeling kunnen vrienden profiteren van gunstigere commerciële of financiële voorwaarden. Bedrijven die niet onder de veiligheidsparaplu vallen, vallen ook niet onder vriendelijke internationale handelsverdragen en hebben geen gemakkelijke toegang tot de Amerikaanse consument. Er zullen hen via tarieven en andere beleidsmaatregelen agressievere kosten worden opgelegd. De gevolgen voor de prijzen van activa zijn duidelijk.

Ten tweede zal de dreiging van een terugtrekking uit de veiligheidsparaplu zonder lastendeling potentieel gevaarlijke gevolgen hebben. Zal dit landen over de hele wereld aanmoedigen om meer te investeren in defensie? Zal het kwaadwillende partijen aanmoedigen om agressiever op te treden tegen degenen die nu buiten het verdedigingsspectrum vallen? Er zal sprake zijn van aanzienlijke onzekerheid op de markten. De risicopremies voor activa in landen die momenteel met grotere veiligheidsrisico’s kampen, zouden kunnen stijgen.

Ten derde, een structurele toename van de impliciete volatiliteit op de valutamarkten. De mogelijkheid van ingrijpende beleidswijzigingen, die slechts eens in de paar decennia plaatsvinden, zou de verwachtingen voor volatiliteit aanzienlijk moeten doen toenemen. Ten vierde kunnen deze beleidsmaatregelen een impuls geven aan de inspanningen van degenen die hun blootstelling aan de Verenigde Staten willen minimaliseren. Er zal intensiever worden gezocht naar alternatieven voor de dollar en op dollars gebaseerde activa. Er zijn nog steeds grote structurele uitdagingen die overwonnen moeten worden voor de internationalisering van de renminbi of de uitvinding van een “BRICS-valuta” in welke vorm dan ook. Zulke pogingen zullen waarschijnlijk blijven mislukken, maar alternatieve reserveactiva zoals goud of cryptovaluta zullen er waarschijnlijk wel van profiteren.

Hoofdstuk 6: Conclusie

De volgende ambtstermijn van Trump brengt het potentieel voor radicale veranderingen in het internationale economische systeem met zich mee, wat gepaard kan gaan met potentiële volatiliteit. Het is van essentieel belang dat investeerders inzicht hebben in de instrumenten die zij hiervoor kunnen inzetten, en in de middelen waarmee de overheid kan proberen ongewenste gevolgen te voorkomen. Het doel van dit essay was om een ​​praktische leidraad te bieden: een studie van een aantal tools, hun economische en marktimplicaties, en maatregelen die genomen kunnen worden om ongewenste neveneffecten te beperken.

De consensus op Wall Street dat een regering de waarde van de dollar op de valutamarkt niet kan beïnvloeden als ze dat zou willen, is onjuist. De overheid beschikt over vele instrumenten om zowel multilateraal als unilateraal op te treden. Welke aanpak we ook kiezen, het is van cruciaal belang dat we maatregelen nemen om de volatiliteit te beperken. Hulp van handelspartners of de Federal Reserve kan hierbij helpen.

Hoe dan ook, aangezien president Trump heeft aangetoond dat tarieven een effectief middel zijn om druk uit te oefenen tijdens onderhandelingen met handelspartners en om inkomsten te genereren, is het waarschijnlijk dat ze eerder worden ingezet dan monetaire instrumenten. Omdat tarieven een positief effect hebben op de dollar, is het voor investeerders belangrijk om de volgorde van de hervormingen in het internationale handelssysteem te begrijpen. De dollar zou sterker moeten worden voordat de trend uiteindelijk omkeert.

Er is een scenario denkbaar waarin de regering van Trump de wereldwijde handels- en financiële systemen zou kunnen herstructureren ten gunste van de Verenigde Staten. Dit pad is echter smal en vereist zorgvuldige planning, precieze uitvoering en speciale aandacht voor maatregelen die erop gericht zijn de negatieve gevolgen tot een minimum te beperken.